Gibt es ein Mega-Problem im Euro-System? Foto: Arne Dedert/dpa
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Target 2 Billionen-Bombe oder Panikmache?

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Das Euro-Zahlungssystem Target 2 ist aus der Balance geraten. Das Thema hat auch den Bundestag erreicht. Doch wie gefährlich ist die Situation? Ein Überblick

Sitzt Deutschland auf einer Billionen-Bombe? Muss die Bundesbank demnächst eine gigantische Summe abschreiben, mit horrenden Kosten für den Bundeshaushalt und damit für den Steuerzahler? Steckt im System der Europäischen Zentralbank (EZB) ein Mega-Risiko, das verheimlicht und verschwiegen wird? Seit Wochen herrscht unter Ökonomen eine aufgeregte Debatte über entsprechende Thesen des Münchner Wissenschaftlers Hans-Werner Sinn, eines hartnäckigen und einflussreichen Euro-Kritikers, früher Chef des Ifo-Instituts. Der Anlass: Forderungen der Bundesbank innerhalb des EZB-Zahlungssystems „Target-2“ steuerten im Frühjahr auf die Billionen-Marke zu, während Verbindlichkeiten Italiens und Spaniens ebenfalls stark wuchsen. Nie zuvor war die Diskrepanz dieser „Target-Salden“ so groß. Zudem drohte Italiens neue Populisten-Regierung mit dem Euro-Austritt.

Sinn bezog Position, wie schon 2012, als sein Buch „Die Target-Falle“ erschienen war. Im Unterschied zu damals gehört zu seiner Anhängerschaft aber mittlerweile die AfD-Führung. Die Rechtspartei spitzt Sinns Argumentation noch zu und schürt Stimmung gegen Euro und Währungsunion mit einer Täter-Opfer-Geschichte, in der südeuropäische Länder die Schurken sind und die braven Deutschen die Betrogenen. Der AfD-Finanzpolitiker Peter Boehringer meint, dass die Bundesbank-Forderungen zu hundert Prozent ausfallgefährdet und damit „die Schulden der Bundesbürger von morgen“ seien. Die Folgen für den Bundeshaushalt könnten "verheerend" sein. Von „unbegrenzten Blankoschecks“ auf Rechnung der Deutschen spricht AfD-Fraktionschefin Alice Weidel. Die AfD brachte das Thema in den Bundestag mit einem Antrag "Das Vermögen der Bundesbank schützen – Target-Forderungen besichern".

Doch sitzt Deutschland tatsächlich auf einer Bombe, wie selbst die „Frankfurter Allgemeine“ nahelegte? Oder passt eher die Headline „Über Scheinriesen“, die der Frankfurter Finanzwissenschaftler Jan Pieter Krahnen für eine Studie wählte? Geht es also in der Target-2-Debatte um eine Figur, die aus der Ferne riesig erscheint, bei Annäherung aber schrumpft? Eines jedenfalls ist sicher: Die Target-Diskussion begann nach dem Einsetzen der globalen Finanzkrise, die auch den Euro-Raum durchrüttelte, und die aktuelle Debatte ist ein Symptom dafür, dass uns diese Krise noch immer im Griff hat. Bundesbank-Chef Weidmann macht sich daher Sorgen: „Die stark polarisierte Diskussion droht inzwischen einen nüchternen Blick auf die Sache zu verstellen.“

Was ist Target 2 eigentlich?

Als Target-2 wird das von der Europäischen Zentralbank zusammen mit den Notenbanken der Euro-Länder betriebene Abwicklungssystem für grenzüberschreitende Geldtransaktionen mit großen Beträgen bezeichnet. Täglich sind es im Schnitt 350000 Zahlungen im Wert von 1,7 Billionen Euro. Oder 90 Millionen Transaktionen im Wert von 440 Billionen Euro jährlich. Target ist damit ein Kernbestandteil des Euro-Systems.

Aber wie läuft das konkret? Ein Beispiel: Ein portugiesischer Bau-Mittelständler kauft bei einem deutschen Hersteller eine Maschine. Die Kaufsumme überweist er, seine Geschäftsbank belastet sein Konto und reicht die Transaktion im Target-2-System ein. Die erste Adresse ist dabei die portugiesische Notenbank, die nun das Konto, das die Geschäftsbank bei ihr unterhält, belastet und die Transaktion an die Bundesbank weitergibt, damit diese die Überweisungssumme an die Geschäftsbank des deutschen Verkäufers ausreicht, die so am Ende seinem Konto gutgeschrieben wird. Am Ende eines jeden Geschäftstags werden sämtliche Transaktionen bei der EZB erfasst – und zwar als Verbindlichkeiten gegenüber der Zentralbank bei den Notenbanken, die mehr Geld überwiesen haben, oder als Forderung bei den empfangenden Notenbanken, die Geld an „Endkunden“ weiterreichten. Diese Forderungen und Verbindlichkeiten sind also Buchungspositionen und bestehen immer gegenüber der EZB, nie zwischen einzelnen Notenbanken. Idealerweise gleichen sie sich in einem gemeinsamen Markt mit gemeinsamer Währung im Lauf der Zeit von selbst aus. Wenn das über längere Zeit nicht der Fall ist, zeigen sie Ungleichgewichte an. Ein regelmäßiger automatischer Ausgleich erfolgt nicht und ist auch nicht zwingend notwendig. Träte aber ein Land aus dem Euro aus, das hat EZB-Chef Mario Draghi mehrfach betont, müsste dessen Notenbank eventuelle Verbindlichkeiten tilgen, also den Ausgleich im Target-System praktisch nachholen.

Dieses mehrstufige Target-System entstand, weil alle Euro-Staaten ihr eigenen, formal unabhängigen Notenbanken behielten und die EZB nicht als allmächtige Zentrale konzipiert ist. Man wollte die Währungsunion vorsichtig angehen, nicht zu zentralisiert, um den einzelnen Staaten und ihren Notenbanken mehr Spielraum zu lassen.

 Wie entstanden die Diskrepanzen bei den Target-Salden?

Die Target-Salden laufen seit zehn Jahren, als die Finanzkrise begann, immer weiter auseinander. Die Bundesbank hat mittlerweile eine Forderung gegenüber der EZB von 913 Milliarden Euro aufgebaut, während die Banca d’Italia einen Negativsaldo von 471 Milliarden Euro aufweist. Spaniens Notenbank liegt mit 403 Milliarden Euro im Minus. Positivsalden wie die Bundesbank haben auch die Notenbanken von Luxemburg (mit 226 Milliarden gemessen an der eigenen Wirtschaftskraft weit höher zu bewerten als der deutsche Saldo), den Niederlanden und Finnland. Leichte Negativsalden haben derzeit die Notenbanken von Frankreich, Griechenland und Portugal (zusammen 186 Milliarden Euro). Erwähnen sollte man, dass neben der deutschen Target-Forderung von mehr als 900 Milliarden Euro auch eine Verbindlichkeit der Bundesbank gegenüber EZB in Höhe von etwa 400 Milliarden Euro steht, die aus dem hohen Bargeldbedarf der Deutschen resultiert.

Grafik: Böttcher/Tsp
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Bis 2008 glichen sich die Zahlungsströme regelmäßig aus. In Italien, Spanien, Portugal und auch Griechenland wurde zwar kräftig investiert und konsumiert, und zwar auf Pump, da mit dem Euro die Zinsen niedriger geworden waren. Aber der Kreditnachschub war da. Denn der Süden kaufte gern im Norden ein, besonders in Deutschland, das auch deswegen seinen gewaltigen Exportüberschuss aufbaute. Viel Überschussliquidität aber floss in Form von Krediten wieder in den Süden. Die Target-Salden blieben ausgeglichen.

Dann aber schwappte die Finanzkrise aus den USA nach Europa. Banken wackelten, viele Kredite erwiesen sich als faul, das Vertrauen schwand. Die nordeuropäischen Kapitalgeber zogen sich aus dem Süden zurück. Marcel Fratzscher vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) weist darauf hin, dass deutsche Kreditinstitute zwischen 2008 und 2018 insgesamt 491 Milliarden Euro an Krediten aus dem gesamten Euroraum abgezogen hätten, einen Großteil davon aus dem Süden, und zwar schon vor 2013. Die „Rettungsaktion“ lief auch über das Target-System und erklärt einen Teil der „Billionen-Bombe“ – dem Süden wurde Liquidität entzogen, die von den dortigen Notenbanken ersetzt werden musste.

Der Flucht der nordeuropäischen Banken aus dem Süden folgte die Kapitalflucht der Reichen des Südens in den Norden. Sie überwiesen Geld auf eigene Konten in Deutschland oder Luxemburg oder investierten in Immobilien oder Aktien im Norden. Umgekehrt aber floss weniger Anlagekapital in den Süden, das Vertrauen in die „Krisenländer“ war angeknackst. Diese Entwicklung war ein zweiter Treiber der Target-Salden der Bundesbank und der Notenbanken von Luxemburg und den Niederlanden, den „Fluchtländern“.

Aber natürlich wurde auch in der Krise weiter Handel getrieben, kauften südeuropäische Unternehmen deutsche Waren und Güter. Die deutsche Exportmaschine wurde nicht abgeschaltet, also wuchsen auch deswegen die Salden.

Und dann kam 2011 ein weiterer Grund hinzu, nach Ansicht vieler Ökonomen der wesentliche: die von der EZB veranlassten Anleihenkäufe der Notenbanken zur Ankurbelung der Konjunktur. Die Zentren für solche Transaktionen im Euro-Raum sind Frankfurt und Luxemburg. Dort haben die meisten Großbanken oder internationalen Geldverwalter, die als Hauptverkäufer auftraten, ihren Sitz. Dorthin liefen die Kaufsummen.

Welchen Anteil diese vier Gründe (Abzug von Krediten, Kapitalflucht, Exportüberschuss, EZB-Programme) jeweils am Aufblähen des deutschen Target-Saldos haben, lässt sich nicht sagen. EZB-Chef Mario Draghi teilte jedoch Ende Juli seine Einschätzung mit, dass die Salden vor allem auf die Kaufaktionen der Notenbanken zurückgingen. „Alles andere ist zweitrangig“, sagte er. Seit 2015 hatte die EZB Papiere im Wert von 2,5 Billionen Euro erworben.

Was sagen Sinn und die Target-2-Kritiker?

Folgt man dagegen Hans-Werner Sinn, müsste der Bundesbank-Saldo vor allem durch Kapitalflüsse und Käufe in Deutschland vergrößert worden sein. Seine Theorie (konkrete Zahlen liefert er nicht) basiert vor allem auf dem Zusammenbrechen der Interbankenfinanzierung und deren Ersatz durch Notenbankliquidität in den Süd-Ländern. Sinn meint, die Banca d’Italia und der Banco de Espana vor allem hätten Geld zu billig bereitgestellt und Südeuropäer hätten mit den billigen Krediten sich dann via Target in Deutschland auf Einkaufstour gemacht. Den dadurch steigenden Saldo der Bundesbank interpretiert Sinn als „öffentlichen Überziehungskredit“. Da er stets unterstellt, dass es zu einem baldigen Euro-Austritt Italiens und/oder Spaniens kommen wird oder die gesamte Währungsunion zerbricht, hält er diesen Kredit für verloren. Zugespitzt schrieb er: „In der Tat ist Deutschland zu einem Selbstbedienungsladen geworden, in dem man nach Belieben anschreiben lassen kann, ohne dass der Ladeninhaber seine Forderungen fällig stellen kann.“ Sinn nimmt dabei an, dass die Süd-Notenbanken im Austrittsfall eine Milliarden-Rechnung der EZB entweder nicht begleichen könnten oder aber ihre Regierungen sie gar nicht begleichen wollten. Er unterstellt also, dass Rom oder Madrid ihre EU-Partner auf riesigen Forderungen sitzen ließen. Aber auch ohne Austrittsfall sieht er das Target-System weiter als Falle, weil die Süd-Länder allein schon mit Austrittsdrohungen Deutschland wegen des hohen Positivsaldos Zugeständnisse abpressen könnten, vor allem, wenn es um eine stärkere Integration der Euro-Zone in ihrem Interesse geht.

Der frühere Chefökonom der Deutschen Bank, Thomas Mayer, mittlerweile im Dienst des Vermögensverwalters Flossbach von Storch, nennt Target 2 einen „Wahnsinn“. Seiner Ansicht nach zeigen die Targetsalden Zinsdifferenzen zwischen den Euroländern an, „die weit geringer sind, als es der Risikoeinschätzung der Anleger entspricht“. Wie Sinn meint auch er, dass sich Italien und Spanien via Target zu billig mit Kredit versorgen können. „Über Target 2 werden im Euroraum also Risiken in gigantischer Höhe weitgehend zu Lasten der Bundesbank umverteilt“, schrieb er im Juli in der FAZ.  Zu den publizistischen Unterstützern Sinns gehören auch einige Euro-Skeptiker wie Markus Krall, der auf „Tichys Einblick“ publiziert, oder die Vermögensverwalter Friedrich & Weik, die Bücher schreiben mit Titeln wie „Der Crash ist die Lösung“. Und eben die AfD.

Was sagen Sinns Kritiker?

Sinn hat viel Kritik auf sich gezogen. Der Haupteinwand lautet stets, er habe das Target-System missverstanden – es handele sich bei den Salden weder um Kredite noch Schulden im landläufigen Verständnis. Jan Pieter Krahnen etwa sieht in den Target-Salden keinen eigenständigen Risikofaktor. In einer „Währungsunion im Normalbetrieb“ seien sie lediglich Verrechnungssalden „ohne weitere Implikationen“. Der Extremfall eines Zerfalls der Währungsunion sei dagegen „in all seiner Komplexität nur schwer vorstellbar“. Der Allianz-Chefvolkswirt Michael Heise widersprach im „Handelsblatt“ einer von Sinns Kernannahmen: „Weder für Italien noch Spanien kann der Anstieg der Negativsalden auf den Güterverkehr zurückgehen, denn beide Länder haben seit Jahren wieder Leistungsbilanzüberschüsse.“ Nach Ansicht des Wirtschaftsweisen Peter Bofinger ist nicht zu erkennen, dass das Target-System in Italien und Spanien als „Druckerpresse“ für Kredite an die private Wirtschaft missbraucht worden wäre. Auch er sieht die Ursache der Target-Salden vor allem in den Anleihekäufen der EZB. Diese sollen im Dezember enden, EZB und Bundesbank erwarten, dass dann der deutsche Positivsaldo wieder schmilzt. Marcel Fratzscher und Christian Franz vom DIW urteilten, Sinn mache aus einer Mücke einen Elefanten. „Die Panikmache gegen Target-Salden ist ein fehlgeleiteter Versuch, Deutschland als Opfer der gemeinsamen Währung und der EZB darzustellen.“ Die Ängste, die geschürt würden, seien „irrational und überzogen“.

Wie gefährlich ist nun die Target-Problematik?

Was immer man vom Streit der Ökonomen hält, in einem Punkt sind sich alle einig: Tritt ein großes Land aus, vor allem die G-7-Wirtschaftsnation Italien, hat man ein Problem. Dass Sinns Szenario eintritt, ist allerdings fraglich. Italien oder Spanien würden sich mit eigenen Währungen Vorteile verschaffen wollen, aber nicht aus der EU austreten. Keine Regierung in Rom oder Madrid aber kann dann die EU-Partner mit einer Zahlungsverweigerung vor den Kopf stoßen. Es gäbe dann Verhandlungen, wie man miteinander und mit eventuellen Forderungen der EZB umgeht.

Ein Austritt von einzelnen Ländern zöge zudem noch nicht die Wertberichtigung der Bundesbank-Forderung gegenüber der EZB nach sich. Abschreiben müsste die Bundesbank die knappe Billion (oder was immer dann in ihren Büchern stünde) erst bei einem Zerfall der Währungsunion und einem Ende der EZB. Selbst dann aber kämen nicht plötzlich gigantische Lasten auf den Bundeshaushalt und damit die Steuerzahler zu. Die Bundesbank hätte dann auf lange Zeit ein negatives Eigenkapital (was einer Notenbank keine Schwierigkeiten bereitet) und würde für längere Zeit keine Gewinne an den Bund abführen. Das wäre nicht schön, aber auch keine Katastrophe. Doch ist ein völliger Zerfall überhaupt realistisch? Selbst bei einem Austritt aller Süd-Länder samt Frankreich bliebe ja wohl ein Währungsverbund zumindest einiger nordeuropäischer Staaten bestehen, die frühere D-Mark-Zone.

Kurzum: Was Sinn an die Wand malt und die AfD in seinem Fahrwasser noch aufbauscht, ist ein Schreckensszenario, das mit hoher Wahrscheinlichkeit niemals eintritt.

Sollte man das Target-System dennoch reformieren?

Wenn das Auseinanderlaufen der Salden vor allem auf die EZB-Programme zurückgeht, müsste mit  deren Ende (beginnend im Dezember) wieder eine Annäherung einsetzen. Das erwarten sowohl Draghi als auch Weidmann. Die „Billionen-Bombe“ würde sich dann selbst entschärfen. Würde zudem der Interbankenmarkt wieder funktionieren, würden also wieder mehr Geschäftsbankenkredite gen Süden geschickt, käme ein weiterer Ausgleichsfaktor hinzu, der schon vor 2008 wirksam war. Die Target-Debatte würde sich dann wohl verflüchtigen. Aber das Salden-Problem könnte natürlich mit jeder Krise aufleben. Daher gibt es Vorschläge für eine Reform. Häufig heißt es, man müsse einen regelmäßigen Ausgleich einführen. Im aktuellen Zusammenhang hieße das, dass die Notenbanken von Italien und Spanien dreistellige Milliardensummen aufbringen müssten, um die Billionen-Forderung der Bundesbank quasi zu tilgen. Das würde mit Anleihen geschehen, die Bundesbank bekäme also italienische Staatspapiere – deren Ankauf über die aktuellen EZB-Programme sie aber vermieden hat. Letztlich würde so eine Forderung an die EZB nur durch eine Forderung an den italienischen Staat ausgetauscht, also „eine Umbuchung von einer Forderung in eine andere“, wie Krahnen es nennt. Das dürfte kaum im Sinne Sinns oder der AfD sein. Krahnen geht noch weiter: Gehen die Salden auf Kauftransaktionen zurück, wäre ein Ausgleich aus seiner Sicht „eine Neutralisierung privater Wettbewerbsergebnisse durch staatliche Gegentransfers“ und damit eher planwirtschaftlich als marktwirtschaftlich.

Eine Deckelung der Salden, wie Sinn oder der frühere AfD-Politiker und Industriefunktionär Hans-Olaf Henkel fordern, lehnt Weidmann vehement ab, der darin eine „unverhältnismäßige Einschränkung des freien Kapitalverkehrs“ sieht. Die aber sei ein „wesentlicher Bestandteil und Vorteil des Euroraums“, sagte er unlängst der „Frankfurter Allgemeinen“. Fratzscher nennt den Vorschlag sogar „gefährlich“. Draghi lehnt eine Reform ab, weil aus seiner Sicht Target gut funktioniert. „Die Leute, die die Salden deckeln, ausgleichen oder absichern wollen, mögen in Wahrheit den Euro nicht und sie mögen die Währungsunion nicht.“

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Bleibt als mögliche Reform die stärkere Integration der Euro-Zone. Das schlägt zum Beispiel Krahnen vor. Die Rolle der EZB könnte im Target-System verstärkt und die der Notenbanken minimiert werden. Im Kapitalverkehr wären dann die Bundesbank und die Banca d’Italia quasi nur noch Zentralbankfilialen, bei denen keine Positiv- oder Negativsalden mehr entstehen. Wären entsprechend die Kaufprogramme der EZB nicht dezentral über die Notenbanken abgewickelt worden, sondern zentral von der EZB selbst, wären daraus gar keine Target-Salden entstanden.

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